09.03.2012 | 11:43

MONATSBERICHT FEBRUAR 2012: „O tempora, o mores!“ („O was für Zeiten, o was für Sitten!“)

„Private Sector Involvement“ (PSI) und „Longer-Term Refinancing Operations“ (LTRO) – diese beiden Themen dominierten die europäischen Kapitalmärkte in den letzten Wochen und werden auch Top-Themen bleiben. Während die zweite LTRO der EZB am 29. Februar zu einem mehr oder minder guten Ergebnis führte, kann man dies vom griechischen PSI bislang nicht behaupten.

„Private Sector Involvement“ (PSI) und „Longer-Term Refinancing Operations“ (LTRO) – diese beiden Themen dominierten die europäischen Kapitalmärkte in den letzten Wochen und werden auch Top-Themen bleiben. Während die zweite LTRO der EZB am 29. Februar zu einem mehr oder minder guten Ergebnis führte, kann man dies vom griechischen PSI bislang nicht behaupten. Die LTRO-Zuteilung lag mit €529.5 Milliarden ziemlich im Mittelfeld der weit gestreuten Vorab-Schätzungen und sehr nahe an der vorherigen Zuteilung von €490 Milliarden. Der Nettoeffekt der Zusatzliquidität hingegen lag mit €313 Milliarden signifikant höher als bei der ersten LTRO, wo circa €100 Milliarden weniger Liquidität netto in den Markt gespült wurden. Allerdings waren bei diesem Tender, trotz der vorherigen Proteste der Bundesbank, die Sicherheitsanforderungen an die Darlehensbesicherung gesenkt worden. Kapitalmarktteilnehmer fanden dann auch gleich einen griffigen Ausdruck mit „Cash for Trash“, also „Bargeld für Schrott“, der dieses Prozedere beschrieb. Dass 800 Banken am Tender teilgenommen haben, zeigt aber andererseits den Erfolg dieser europäischen Variante des „Quantitative Easing“. Bei aller Euphorie sollte stets in Erinnerung bleiben, dass die letzten beiden LTRO keine Problemlösung darstellen, sondern lediglich den Regierungen der Problemregionen in der Eurozone Zeit verschaffen, ihre wirtschaftlichen Strukturen so zu verändern, dass sie auch ohne gehörigen Stimulus wettbewerbsfähiger werden. Ob dies gelingt, ist alles andere als klar und sicher. Auch der Effekt der LTRO war bisher eher durchwachsen. Grafik 1 zeigt die Veränderung in Basispunkten der Renditen verschiedener Staatsanleihen von Italien, Spanien und Portugal zwischen dem 29. Februar und 5. März. Während italienische Renditen durchweg sanken, war der Effekt für Spanien bisher minimal und die Entwicklung in Portugal sogar rückläufig. Der Markt differenziert scheinbar doch stärker als von uns erwartet zwischen den „Club Med“-Staaten. Allerdings stellen diese Betrachtungen auch immer nur Momentaufnahmen dar, und die Überlagerung des LTRO-Effektes durch andere wichtige Entwicklungen verzerrt das Bild.


Grafik 1: Veränderungen der Renditen der jeweiligen Staatsanleihen im Zeitraum vom 29. Februar bis 5. März 2012 in Basispunkten

Ob die LTRO letztendlich auch die gewünschten konjunkturellen Effekte haben wird, vor allem bei den geringen Kreditvergaben in der Eurozone im Allgemeinen (siehe Grafik 2) und in den „Club Med“-Ländern im Speziellen (siehe Grafik 3), wird abzuwarten sein. Die derzeit aktuellsten Daten stammen von Ende Januar 2012. Bisher lässt sich kein Effekt der ersten LTRO ablesen, aber dort war auch die Partizipation der Problemstaaten nicht so hoch wie in der zweiten LTRO, da nicht genügend Aktiva für die Darlehensbesicherungen verfügbar waren. Bereits der letzte Monatsbericht enthielt die folgenden Grafiken, die wir nun aktualisiert haben.

Grafik 2: Veränderungen der Kreditvergabe von Banken an Unternehmen (blau) und an Konsumenten (rot) in der Eurozone in Prozent

Grafik 3: Veränderungen der Kreditvergabe von Banken an Unternehmen (blau) und an Konsumenten (rot) in Spanien in Prozent

Das zweite große Thema an den Kapitalmärkten neben der LTRO ist sicherlich der Versuch, eine „freiwillige“ Umschuldung Griechenlands zu erreichen. Nicht wenige Privatanleger haben den Äußerungen deutscher Politiker, die mit Überzeugung behaupteten „Griechenland geht nicht pleite!“ Vertrauen geschenkt und dadurch Schiffbruch erlitten.
Durch den Vorabtausch der von der Europäischen Zentralbank gehaltenen Schuldtitel Griechenlands in andere, nicht am Schuldenschnitt teilnehmende Wertpapiere, ist zur Zeit zumindest die Teilnahme des Öffentlichen Sektors vom Tisch. Dass das griechische Parlament die Anleihebedingungen zwischenzeitlich und im Nachhinein noch um sogenannte CAC (Collective Action Clauses) erweitert hat, also den möglichen Zwangsumtausch für unwillige Investoren (wie den Autor), macht die Sache nicht wirklich "freiwilliger“, sondern kommt stattdessen einer Enteignung nahe, auch wenn die ISDA dies bisher anders zu sehen scheint. „Pech gehabt“ könnte man nun sagen. Schließlich ist man anscheinend selbst schuld, den Aussagen von Berufspolitkern länger als bis zur nächsten Talk-Show Glauben zu schenken. Wie dem auch sei - Verluste zu erleiden gehört nun mal zum Alltag bei Investitionen. Was hingegen die Verhandlungsparteien „geritten“ hat, einen dermaßen „verwurschtelten“ Umtausch vorzuschlagen, entzieht sich völlig meinem Verständnis. Die wenigen unserer Leser, die möglicherweise den Prozess nur als Zuschauer verfolgen, sollten die nachfolgende Schilderung als humoristische Einlage interpretieren, die Leidensgenossen hingegen werden mein Unverständnis möglicherweise teilen. („Leidensgenossen“ deshalb, weil auch der Autor privat in Griechenland-Bonds investiert ist.)

Lesen Sie weiter im Pdf-Dokument.