13.04.2012 | 12:59

Unternehmensanleihen in der Identitätskrise

Vom sicheren Hafen auf schwankenden Boden: Nie war die Anlage in Festzinspapiere so schwierig wie heute

Das war sicher nicht im Sinne des Erfinders: all diese Schwankungen und Neubewertungen am Unternehmensanleihemarkt, die doch stark an Aktien erinnern. Wenn es um Unternehmensanleihen ging, so galten diese bislang stets als hässliches Entlein verglichen mit dem Börsenliebling Aktie: Was waren schon langweilige Beständigkeit gegen spektakuläres Auf und Ab, fester Zinskupon gegen flexible Dividende, kaum spürbare Bewegungen von fünf Basispunkten gegen Kurssprünge von fünf Prozent und mehr.

Die Ereignisse von 2008 und die Lehman-Pleite aber haben all das Makulatur werden lassen und die Anlageklasse aus wenig schmeichelhaften Gründen auf den Radarschirm der Marktteilnehmer katapultiert. Das Erbe dieser Tage ist nicht zu unterschätzen und hat eine Entwicklung losgetreten, die sich wohl kaum umkehren lässt. Heftige Ausschläge bei den Anleihekursen sind keine Seltenheit mehr, sondern werden künftig wohl die Regel sein. Anleihen von Finanzinstituten etwa wurden einer so massiven Neubewertung unterzogen, dass es in der einst vergleichsweise sicheren Anlageklasse zunächst einem Blutbad gleichkam. Anschließend mutierten Finanzanleihen zu Instrumenten, mit denen man Risikopositionen aufstockte, sobald das Finanzsystem das Schlimmste überstanden hatte.

Volatilität und Chancen
Ein Sprung ins Hier und Jetzt zeigt: Wenig hat sich in puncto Volatilität geändert. Im Fahrwasser der Finanz- und konsumbefeuerten Kreditkrise lässt sich nun die gleiche Entwicklung in überschuldeten Ländern beobachten, allen voran in Südeuropa. Inzwischen haben wir „Kreditklemme die Zweite“, und der routinierte Anleger versucht, anhand der Erfahrungen aus der ersten Folge die Verlustrisiken in den Griff zu bekommen und hier und da eine Rendite zu erwirtschaften. Interessanterweise und ungeachtet der jüngsten Schwankungen entwickeln sich Unternehmensanleihen wegen der extrem niedrigen Renditen aus Staatsanleihen nun langsam aber sicher zu einer Anlageklasse, um die Anleger nicht mehr herumkommen.

Die „Flucht in Qualität“ und eine lockere Geldpolitik haben dazu geführt, dass „risikolose“ Staatsanleihen, mit denen sich Unternehmensanleihen messen und gegenüber denen sie einen Abschlag hinnehmen müssen, inzwischen kaum noch eine Rendite bieten. Damit aber haben sie viel von ihrem Reiz verloren. Anleger brauchen indes eine auskömmliche Anlage als Gegenpol zu ihrem Engagement in Aktien.

Das alles scheint logisch und auf der Hand zu liegen. Aber während wir uns an die Schwankungen gewöhnt haben, macht uns die neue Komplexität des Marktumfelds noch ordentlich zu schaffen. Hatte man früher schon mit der Vielschichtigkeit gehadert – wobei mittlerweile jeder, angefangen von der Boulevardpresse bis hin zu den Zentralbanken, darum bemüht ist, die vielen Abkürzungen strukturierter Festzinsprodukte zu verstehen und zu erklären –, so fällt es heute noch schwerer, sich einen Weg durch das Dickicht der vielen großen Themen zu bahnen.

Dabei sind die wichtigsten Komponenten, die eine Anlageklasse attraktiv machen, zweifellos vorhanden wie Wertpotenzial, weltweite Anlagechancen, breites Anlegeruniversum, Regulierung, stetige Ertragsströme, Kapitalzuwachs, Diversifizierung, Liquidität. Von Long-only- und Absolute Return-Strategien ganz zu schweigen. Aber damit nicht genug, haben wir es auch noch mit einer faszinierenden Zweiteilung zu tun: Auf der einen Seite die Kurse von Unternehmensanleihen, die unter gesamtwirtschaftlichen Sorgen leiden. Auf der anderen Seite die Unternehmensfundamentaldaten, die dank einer vergleichsweise starken Berichtssaison und günstiger Finanzierungskosten ungebrochen attraktiv sind. Unternehmensanleihen sind deshalb so günstig wie schon lange nicht mehr, fundamental solide und nur mit geringen Ausfallrisiken behaftet.

Was also sollten Anleger an ihnen auszusetzen haben? Wenig, wenn das Jahr 2012 hält, was das erste Quartal verspricht. Die Teilnehmer an den Unternehmensanleihemärkten aber zeichnen sich durch einen Herdentrieb aus, der sie scheinbar wahllos zwischen Risikobereitschaft und Risikoscheu hin und her schalten lässt. Das ist weder komplex noch sonderlich intelligent. Und die an den Unternehmensanleihemärkten häufig anzutreffende Illiquidität tut ein Übriges, indem sie den Kursübertreibungen Vorschub leistet.
Fundiertere Analysen und mehr Informationen sind deshalb für eine Anlage an diesen Märkten vonnöten. Einfach nur auf „Beta zu setzen“ reicht nicht. Zwar bleibt übermäßige Verschuldung der gemeinsame (simple) Nenner der Krisen der letzten Jahre. Das aber darf uns nicht dazu verleiten, dem mit einer eindimensionalen Anlagestrategie begegnen zu wollen.

Markttreiber
Die Krise in der Eurozone bleibt uns erhalten, eine schnelle Lösung ist langfristig nicht in Sicht. Wir als Kreditanalysten könnten jetzt natürlich Zahlen und Fakten bemühen. Kulturell, historisch und politisch gesehen aber gibt es praktisch nichts, womit sich die aktuelle Krise vergleichen ließe. Damit ist es schier unmöglich, wissenschaftlich fundierte Aussagen über deren Ausgang zu treffen. Unsere Haltung ist deshalb eine der gesunden Skepsis. An der werden wir solange festhalten, bis Europa unter Beweis stellt, dass es unter der Flut an Sparmaßnahmen nicht zusammenbricht. Der Pragmatismus der Zentralbank in Gestalt ihres langfristigen Refinanzierungsgeschäfts muss überdies im Zusammenhang mit den allgemeinen Auswirkungen dieser Maßnahme und nicht nur im Hinblick auf die Bankenkrise gesehen werden, die sie, soviel muss man anerkennen, geholfen hat abzuwenden. Kurz gesagt, waren es bislang die Kapitalmärkte, die notwendige Änderungen erzwungen haben und weniger politische Einsicht. Was jedenfalls nicht unbedingt für einen ruhigen, geordneten Marktverlauf in nächster Zeit spricht.

Speziell auf die Unternehmensanleihemärkte bezogen, dürften im nächsten Quartal vor allem technische Faktoren wie Angebot und Nachfrage die Marktentwicklung positiv beeinflussen. In den ersten Monaten des neuen Jahres wurden bereits zahlreiche Anleihen zu attraktiven Preisen an den Markt gebracht, mit denen Anleger ihren Renditehunger stillen konnten. Parallel dazu ist natürlich unweigerlich auch der Abschlag geschrumpft, während die Zahl der bonitätsschwächeren Emissionen zugenommen hat. Dabei, das darf nicht vergessen werden, geht es seit beinahe zwei Jahren alles andere als ruhig an den Märkten zu, was eine Einschätzung der Anlegerstimmung erschwert. Sollten die Unsicherheiten abebben, könnten die soliden Barpositionen auf Seiten der Anleger und ein unter dem Strich beherrschbares Neuemissionsvolumen entscheidend für die Performance von Unternehmensanleihen sein.

Die genannten Faktoren sind allerdings nur ein Bruchteil dessen, was sich wie eine noch nie dagewesene Anzahl veränderlicher Faktoren anfühlt, die man alle im Auge behalten muss, will man die Richtung am Unternehmensanleihemarkt vorhersagen. So wurden hier weder die Ölpreise, der Iran, die anstehenden Wahlen in Europa, Chinas Anteil an den Importen aus Europa, Referenden zum Fiskalpakt oder die Reaktion der Märkte auf enttäuschende Wirtschaftsdaten erwähnt, um nur einige wenige Faktoren zu nennen. So oder so, es läuft auf das Gleiche hinaus. Unsere Anlageklasse steht erneut im Rampenlicht – was sie aber nicht per se zu einer schlechten Anlage macht. Lediglich zu einer komplexen mit vielen Ecken und Kanten. Gute Fondsmanager lieben angeblich die Herausforderung. Und Anleger haben in den letzten Jahren zumindest einige handfeste Krisen erlebt, nach denen sie nun eigentlich wissen müssten, ob ihre Fondsmanager krisenfest sind oder nicht.

Stephen Thariyan trat 2007 als Head of Credit bei Henderson ein. Zuvor hatte er bei Rogge Global Partners als Portfolio Manager of Global Credit und für den Absolute Return Fonds gearbeitet. Stephen Thariyan begann seine berufliche Laufbahn 1988 als Trainee Accountant bei Ernst & Young. Bei der Chevron Corporation arbeitete er als Senior Auditor, bevor er 1994 als Business and Economic Adviser zu Gulf Oil wechselte. Danach folgten Stationen bei NatWest Markets als Director und Senior Credit Analyst. Stephen Thariyan hat an der University of Newcastle-upon-Tyne Rechnungswesen und Finanzanalyse studiert und besitzt einen Abschluss als BA (Hons).

Sein Fonds: Henderson Horizon Euro Corporate Bond Fund, ISIN LU0451950314

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